miércoles, 19 de octubre de 2011

¿Se puede evitar aún una nueva recesión?

La volatilidad ha vuelto con fuerza a los mercados de activos, acompañada más de comentarios de toda índole que de decisiones políticas valientes, y todo ello con una degradación de las perspectivas económicas mundiales como telón de fondo. Se recrudece la batalla para determinar si será el Sr. Barroso o el Sr. Von Rompuy quien pilotará la Unión Europea. Por favor, al menos, que dejemos de ir a la deriva y haya piloto.
Las informaciones que se publican no son tranquilizadoras. Por un lado, la Sra. Merkel y el Sr. Sarkozy dicen estar «convencidos de que Grecia seguirá en el euro». Y en la última cumbre del FMI, los dirigentes de los 17 países de la zona del euro se han comprometido «a hacer todo lo necesario» y a «garantizar la estabilidad de la zona del euro en su conjunto».
Grecia sigue siendo el centro de todas las discusiones. Teniendo en cuenta que tiene un PIB que ha caído un 6% en los últimos 12 meses, una tasa de desempleo que aumenta 5 puntos y un poder adquisitivo que cae un 15%, ¿quién puede pensar racionalmente en imponer un nuevo plan de medidas de austeridad al país? ¿Quién puede creer aún en la solvencia del país? Además de que el déficit presupuestario no conseguirá los objetivos fijados por la «troika» (FMI, UE y BCE), no debemos olvidar que el déficit de la balanza externa también asciende al 12% del PIB. Sin poder recurrir a la devaluación de su moneda, salvar a Grecia de esta situación se convierte en buscar la cuadratura del círculo. La asunción de una pérdida del 21% (según el nuevo mandato del EFSF) por parte de los tenedores de bonos griegos está lejos de ser suficiente. Solo los bancos franceses han aceptado este cálculo. Sus homólogos alemanes son indiscutiblemente más conservadores y asumen un 50% de pérdidas en Allianz y del 100% en Munich Re.
La incapacidad política para tomar medidas importantes e imponer una visión a largo plazo de lo que debería ser la futura zona del euro no hace más que acrecentar el riesgo de contagio y pesa sobre las perspectivas económicas de la vieja Europa. No olvidemos que la deuda griega es solo de 450.000 millones de euros, mientras que la deuda italiana se acerca a los 2 billones (2 000 000 000 000 €). Con sus 440.000 millones de euros, los límites de la capacidad de actuación del fondo europeo de estabilidad financiera son claramente insuficientes.
Entonces, ¿quién va a hacer avanzar a esta Unión Europea sin un liderazgo real? ¿Debemos esperar a la rebaja de la calificación de Francia, que tal y como están las cosas, no nos parece que merezca su AAA? Es bastante probable. Francia ostenta el récord de gasto público con un 56% del PIB. Las discusiones presupuestarias que se van a llevar a cabo tienen como objetivo reducir el déficit público en 2012 del 5,7 al 4,5%, con una optimista previsión de crecimiento del 1,75%. Esta tasa provisional de crecimiento, revisada a la baja durante el verano, ha requerido encontrar 11.000 millones de ingresos suplementarios, de los que 10.000 saldrán de impuestos y sólo 1.000 de ahorros en el tren de vida del Estado. Tengamos en cuenta que en el mismo periodo los españoles y los italianos han votado unos planes de austeridad de 50.000 y 80.000 millones de euros respectivamente. ¡El último presupuesto equilibrado en Francia fue el de 1975! La deuda francesa es del 85% del PIB y el 70% de ella está en manos de inversores internacionales. Además, Francia acumula importantes déficits, tanto en el sector público como en el exterior, y la balanza comercial tiene un saldo negativo de 75.000 millones de euros. Por lo tanto, la rebaja de la calificación de Francia resulta inevitable. Y causará un gran impacto. Una mayor austeridad en Francia significaría menos crecimiento aún y eso repercutiría sobre Alemania, su primer socio comercial. En este contexto, la probabilidad de una nueva recesión aumenta.
La única ayuda posible a corto plazo para el crecimiento europeo debería venir del Banco Central Europeo. El BCE debe bajar los tipos y practicar abiertamente la relajación cuantitativa, el BCE debe adoptar una política que tenga por objetivo la debilitación del euro y el aumento del potencial exterior de la zona. Sin estas medidas, la parálisis es casi segura. Ya no es momento de atrincherarse tras el cometido único de mantener la estabilidad de los precios. Hay quien teme incluso que esas medidas sean inflacionistas. Es un error ya que la relación entre la cantidad de moneda emitida y la inflación es, hoy en día, tenue. Los bancos están en un estado lamentable y sólo intentan reducir el volumen de sus balances. La reducción, en más de 100.000 millones de dólares, de la capacidad de financiación de los bancos europeos ante los fondos monetarios estadounidenses en tan solo unos meses hace que esta reducción sea imprescindible. Así, la velocidad de circulación monetaria seguirá siendo muy baja y en ningún caso podrá conducir al exceso de demanda que sería fuente de inflación. Quizás, pagando este precio, podríamos evitar una recesión en Europa. La economía europea no contará con el apoyo del dinamismo estadounidense, puesto que está debilitado de forma duradera. La reducción del apalancamiento continúa en EE.UU., que sigue sin ser capaz de crear empleo. El escaso número de nuevas construcciones retrasa la corrección del desequilibrio entre la oferta y la demanda en el sector inmobiliario, que sigue lastrando el crecimiento. Las propuestas de reactivación de la administración Obama se han convertido ya en asunto de una campaña electoral que comienza en un clima deteriorado. En cuanto a la Fed, aún no puede llamar a los helicópteros para una tercera fase de relajación cuantitativa, pero puede que ésta no tarde mucho en llegar. Entretanto, mantiene los tipos a cero y orienta sus posiciones en bonos del Tesoro hacia vencimientos más largos (Operación Twist), aunque esto va a ser poco eficaz. Como subraya el FMI en su último informe, la economía estadounidense está fracturada. Esto se traduce en el hecho de que las pequeñas y medianas empresas que lo necesitan tienen poco acceso a la financiación bancaria y, por tanto, no se benefician de estos niveles mínimos de los tipos de interés, mientras que los grandes grupos disponen de una liquidez superabundante y no necesitan tipos tan bajos. Los tipos hipotecarios extremadamente bajos (se ha llegado a un mínimo histórico de 4,05% a 30 años) no benefician a los hogares, que son quienes más lo necesitarían. Ahora que el valor de sus bienes inmobiliarios es inferior al de sus créditos, no pueden beneficiarse de la posibilidad de refinanciar la totalidad de sus necesidades. Por consiguiente, la eficacia de las operaciones de la Fed en esta fase de ralentización es muy limitada.
¿Dependerá la salud de la economía europea de la fuerza del crecimiento de las economías emergentes? Sin duda, pero ¿será suficiente? Los países emergentes también se ralentizan, y no solo como consecuencia de la ralentización de las economías occidentales, puesto que esa ralentización viene orquestada para permitir una estabilización de los precios. A día de hoy, China es el centro de las elucubraciones. Inmersa hasta principios del verano en un crecimiento juzgado demasiado fuerte, fuente de excesos de todo tipo y de tensiones inflacionistas, está a día de hoy al borde de un precipicio y cerca de un estrepitoso aterrizaje forzoso. Y no todo carece de fundamento. La concesión excesiva de créditos, fundamentalmente fuera del sistema bancario clásico, será una fuente de contrariedades para las principales instituciones financieras del país sin llegar a una crisis sistémica. También el sector inmobiliario ha sufrido excesos. A día de hoy, hay nada menos que 50.000 promotores inmobiliarios en el país. Este sector sufre escasez de liquidez y unos tipos de interés más elevados. Ese era exactamente el objetivo del gobierno, que desea consolidar el sector. Y es muy sano para evitar la explosión tardía de una burbuja inmobiliaria que empieza a formarse. Esto no significa en absoluto que el sector inmobiliario esté al borde del abismo. El gobierno sigue promoviendo la construcción de viviendas «sociales» a precios bajos. Al impresionante ritmo de más de 10 millones de unidades al año. Es imprescindible para corregir los desequilibrios sociales, sobre todo teniendo en cuenta que China sufre, debido a su urbanización, de un déficit de viviendas y no de un exceso de ellas. Es muy fácil encontrar algún inmueble vacío o una obra sin acabar en una economía tan grande y no siempre bien organizada, pero esto no debe ocultar la realidad: la economía china crece aproximadamente un 9% al año y su gobierno está empeñado en estabilizar los precios y purgar los excesos resultantes del ingente plan de reactivación puesto en marcha a finales de 2008. Así, China y otras economías emergentes seguirán teniendo un crecimiento satisfactorio, si bien será inferior al de los últimos 12 meses. Y en lo que a mí respecta, estoy más preocupado por lo que ocurre en Atenas, Roma o París que por lo que ocurre en Wenzhou.
Teniendo en cuenta la situación, se impone preservar el capital. Dada la intolerancia generalizada al riesgo y el entorno de liquidez enrarecido temporalmente por la contracción que está teniendo lugar en todo el mundo,  hay que reducir las exposiciones a la renta variable. La renta fija privilegiando la deuda pública estadounidense y alemana. En cuanto a las divisas, es lógico esperar un movimiento inevitable de depreciación del Euro.
En resumen: economías emergentes satisfechas creciendo un poco más despacio, una economía estadounidense asfixiada y con un arsenal monetario mermado a corto plazo, una economía europea que se tambalea sobre sus cimientos... realmente no es un horizonte que anime a asumir riesgos a corto plazo. Sin embargo, la recesión no es ineluctable. Los bancos centrales emergentes han puesto o van a poner fecha de caducidad al endurecimiento monetario y los bancos centrales occidentales no tienen otra opción más que la reflación (Una inflación artificial creada por el Estado con la finalidad de estimular la producción y que se caracteriza por tener al mismo tiempo una subida fuerte en los precios (inflación) con una recesión. Un sistema peligroso que puede dar lugar a una superproducción, originando luego una caída de precios).
Hay que seguir esperando a que los países emergentes empiecen a tirar para volver a entrar en la Renta Variable.
Mientras, mantener los ahorrillos a buen recaudo. ¿Dónde están seguros? Cada uno puede aportar sus ideas….
©2011 JAS
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